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國海富蘭克林基金2008年四季度投資策略報告

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

摘要

2008年3季度宏觀經濟在內憂外患中艱難運行。國人期待的“奧運經濟”沒有在股市或其他市場中實現。相反,國際資本市場的動蕩使投資者對未來全球經濟陷入衰退產生擔憂。美國政府接管“兩房”、雷曼兄弟的倒閉、AIG保險巨頭陷入經營危機,這些接二連三的事件讓我們看到了全球金融市場面臨的巨大風險;美國次貸危機同時蔓延至歐洲,眾多歐洲發達國家正面臨“高通脹、低增長”的困境;日本前首相迫于經濟衰退的壓力辭職。

面臨這樣一場前所未有的金融風暴,幾乎沒有一個國家或地區能夠幸免,A股市場經歷了前所未有的深幅調整。“三鹿奶粉”事件的爆發又承重地打擊了投資者對中國消費品企業的信心。在市場情緒極度低迷的時候,管理層通過降低“二率”,單邊征收印花稅,鼓勵央企增持上市公司股票等方案刺激經濟,避免股市進一步下跌。市場對宏觀調控政策作出了積極的反應,上證指數從低點反彈20%以上,可見管理層維護資本市場穩定的決心起到了積極的作用。

但是我們認為,短期的政策利好無法改變整個經濟運行的周期性。國際大宗商品價格的回落反應了全球經濟的疲軟,外部經濟形勢的惡化影響了國內企業的出口狀況;投資增幅的減緩和內需的不確定性使我們對未來宏觀經濟產生擔憂。我們認為經濟下行的趨勢難以逆轉,如果金融市場進一步下跌,則不排除政府將出臺更多救市政策。

放眼四季度的投資策略,我們依然保持相當謹慎的態度,戰略上應該以防御為主,在市場調整中尋求價值嚴重低估的品種,重點關注成長性高,盈利預期明確的企業。同時我們注意到3季度債券市場表現優異,對債券品種的配置能夠有效降低組合的風險。從行業配置上來看,應該盡量回避金融、地產、建材等受宏觀經濟波動影響較大的行業,建議配置醫藥等具有抗周期性的行業。

一.宏觀分析

中國目前面臨著內需和外需同時疲軟的局面。從國際經濟形勢來看,美國次級貸款危機越演越烈,雷曼兄弟公司申請破產保護事件進一步加深市場的恐懼感。三大央行聯手救市、注資,效果可能緩解短期對流動性的擔憂,但是從中長期來看,難以消除對美國經濟和歐洲經濟陷入衰退的擔憂。在這個時點上,中國政府連續出臺放松銀根、提振信心的政策并非偶然。我們認為,這意味著中國政策重心從“控”通脹轉向“保”增長。

通貨膨脹壓力大為減輕

8月CPI回落到4.9%,是年內新低。觀察通貨膨脹構成,可知最主要的回落因素是食品價格。8月食品價格環比回落0.4%。同時,8月翹尾因素僅2.3個百分點,導致同比漲幅出現較大的回落。由于食品價格在CPI中的比重達到33%左右,食品價格主導了CPI回落的格局。除食品外CPI漲幅穩定在2.1%的水平,剔除食品和能源價格的核心CPI略有上升。

從構成CPI的八個子項來看,食品對整體漲幅的貢獻已經從年初的85%以上下降到70%。居住、服務、醫療、煙酒等價格近幾個月對整體漲幅的貢獻都有所上升。

時間Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08

CPI7.18.78.38.57.77.16.34.9

其中(漲幅貢獻百分點):

食品消費價格85.1%88.9%85.6%86.3%85.8%80.9%75.9%69.8%

煙酒及用品消費價格1.2%1.1%1.2%1.2%1.4%1.7%1.9%2.6%

衣著消費價格-2.4%-1.5%-1.3%-1.5%-1.8%-1.9%-2.0%-2.0%

家庭設備用品及服務消費價格1.8%1.4%1.8%1.9%2.2%2.5%3.0%3.9%

醫療保健和個人用品消費價格4.5%3.7%4.5%4.2%4.3%4.4%4.9%5.9%

交通和通信消費價格-1.6%-1.7%-2.1%-2.1%-2.2%-1.6%-0.5%-0.4%

娛樂教育文化消費-0.6%-1.5%-1.2%-1.2%-2.2%-2.0%-2.0%-2.3%

居住消費價格11.3%10.0%11.1%10.6%12.2%14.3%16.1%19.1%

隨著國際原油價格、農產品價格等大宗商品價格的回落,今年通脹壓力大為減輕。四季度價格的不確定性在于政府理順資源價格帶來的核心物價的上漲,但是通貨膨脹的高點已經過去,即使是反彈,很大程度也是介于5%-5.5%之間的水平。

從PPI來看也可以得到同樣的印證。PPI在8月創下了10.1%的峰值,但是環比已經開始出現回落。國際大宗商品價格回落勢必影響到國內商品價格,前期漲幅較大的如鋼鐵、石油開采等部門價格漲幅回落較多。特別是消費品價格漲幅下降明顯。工業品和消費品價格剪刀差進一步拉開,擠壓中下游企業盈利,但隨著上游價格回落,這一現象可能得到改善。

外需不振,出口將繼續受影響

8月中國實現外貿順差280億美元,其中,對美國的順差占61%。8月外貿順差增長明顯反彈的原因是:一,國內需求大幅度減弱,進口同比增幅下降;二,美國二季度減稅政策的余留效應和人民幣近期升值速度放慢,對美國消費需求產生短期刺激作用。但是我們估計第4季度出口增長幅度將繼續回落,原因是美國大規模的財政救市政策獲得通過后,很可能對美國個人部門消費形成擠占。更深層次的原因是支撐美國消費的三大動力:就業、房市和股市均表現疲軟不濟,在次貸危機影響下,8月失業率繼續上升到6.1%的高點。反映在消費市場上,美國8月零售數據在7月下跌0.5%的情況下繼續下跌了0.2%。歐洲情況更糟,從今年二季度開始陷入經濟停滯,經濟狀況最佳的德國經濟環比下跌了0.7%。

投資增幅減緩,未來可能反彈

8月固定資產投資名義和實際增長率均出現了回落。1-8月固定資產投資累計增長27.4%,比上月略有回落。單月固定資產投資同比增長28.1%,比7月回落了1.1個百分點。考慮到8月投資品價格同比漲幅很可能超過7月,基于PPI的判斷,8月實際投資增長率可能下滑幅度更大。8月投資的特點是,中央預算項目的投資增長首次超越了地方項目的增長,反映了中央政府對投資的積極態度。第四季度投資增長率有可能小幅度反彈,原因有三點:(1)政府表示支持的態度,良好的財政狀況也為政府支出創造了條件;(2)信貸放松后對投資項目產生刺激作用,前期缺乏資金而不能擴大繼續的項目可能會在四季度出來;(3)由于出口不景氣,國內市場承接部分產能,由消費和投資需求跟上;(4)災后重建的支出。

消費需求前景不樂觀

8月消費增長較為強勁,1-8月社會消費品零售總額累計上漲了21.9%,同期社會消費品價格上漲了5.5%。因此,實際消費增長率上漲了16.8%,比上月擴大了1.3個百分點。對四季度的消費開支我們不能十分樂觀,一方面,可支配收入增幅大幅度減緩對消費的抑制作用將開始顯現;另一方面,房市的見頂回落和股市下跌對財富的雙重負作用將對消費起負作用。

我們認為,未來一段時間,中國經濟增長速度可能會繼續放緩,投資必須在調整的過程中尋找新的增長點。未來經濟增長的突出風險在于:(1)樓市泡沫破裂的程度和時間;(2)出口需求進一步疲軟;(3)人民幣升值預期減弱可能導致資金撤出中國市場,美國本土機構流動性困難,也會使得美國機構的分支機構將資金從新興市場國家轉移到美國。

有利的部分是政策面的轉變。本次降準備金率以及降息的出臺與美國金融危機的升級有一定關系,但是我們認為,兩項政策的出臺首先是對前期“保”經濟增長政策的支撐,意味著政府和貨幣當局的政策重心轉向“保”經濟增長。在此政策思路上,我們預期將來可能有進一步的下調準備金率或者是降息出臺。下調貸款基準利率,存款利率保持不變,政策目的是減輕企業的利率負擔,緩解盈利惡化的局面。同時,降息有利于降低中小企業的社會融資成本。

綜合來看,在發達國家經濟先后陷入困境的背景下,我們難以對“中國經濟獨善其身”抱以太大的希望,盡管政策的支撐可能會降低經濟下滑的速度,但是趨勢上的轉向難以實現。

二.投資策略

2008年股票市場的暴跌給眾多的投資者包括共同基金的基金經理們上了一堂宏觀經濟的補習課,以共同基金的業績表現來看,截至9月18日,所有的股票類基金均錄得負收益,這是自共同基金在中國市場誕生以來從未有過的現象。究其原因有兩點,其一,2006、2007年尤其是2007年股票價格脫離基本面的飆升積累了較大的估值泡沫;其二,今年中國宏觀經濟內憂外患,內部經濟面臨轉型的挑戰,外部需求持續衰退,全球金融市場出現信用危機,中國股票市場隨之對宏觀經濟的調整做出了高敏感度的反應。

在上證指數全年連續暴跌達64%之后,9月18日晚管理層宣布自9月19日起證券交易印花稅只向出讓方征收,即印花稅單邊征收;匯金公司將在二級市場自主購入工、中、建三行股票;國資委支持央企增持或回購上市公司股份。19日市場開盤迎來了井噴,股指幾乎以漲停報收。短短一周時間,繼9月15日“二率雙降”之后,僅僅隔了三天,再出三道利好。我們認為這些措施是在美國金融市場動蕩波及全球,部分中國金融機構受到雷曼兄弟破產的牽連,中國股市持續暴跌,投資者信心接近于崩潰邊緣等特殊背景下出臺的,帶有較為明顯的危機救贖成分。其次,這次救市上升到了“維護國家金融控股地位”的高度,著力點放在權重最大的金融板塊上。中央匯金公司將在二級市場自主購入工、中、建三行股票,政府首次采取了“直接入市”的措施,而且國資委鼓勵央企增持或回購上市公司股票,也是最直接的股市干預行為。這一系列措施顯示出管理層救市的決心和魄力。

國際金融市場上,美聯儲、歐洲央行、日本、英國、瑞士、加拿大等六家央行齊向金融體系注資2470億美元,美國財政部擬出資7000億美金收購次債資產,這些救市措施暫時穩定了國際金融市場。A股市場對于上述利好也有所響應,短期出現了反彈。

對A股市場而言,政府的救市措施毫無疑問會恢復和提振市場信心,但這些措施作用的對象僅僅是股票市場,具體來說就是股票價格,而非股票所代表的上市公司,這些措施本身并不幫助提升或改善上市公司盈利。我們認為政府的救市措施短期而言會起到止跌和提升股市的作用,但股市反彈的力度,更重要的是反彈幅度和持續時間將最終取決于宏觀經濟的表現和上市公司的業績。

最近的經濟數據表明中國經濟表現出下滑的持續性,我們預計下滑的趨勢在短期內難以改變。

首先從工業生產來看,8月工業企業增加值同比增長12.8%,比7月14.7%的增速回落了1.9%,這反映了2007年以來工業企業增加值逐步回落的趨勢,當前工業增加值的回落速度比較快,和1997年和1998年下滑的速度差不多,但快于2004年的下降速度。我們認為需求放緩是工業增加值下降的主要原因,真實投資增長在8月繼續下降,其次原因是外需疲弱。

自美國次貸危機以來,中國出口增速出現較大幅度下滑。8月進出口增速均出現明顯回落,8月出口增速從26.9%下降至21.1%,同時進口增速從33.7%下降至23.1%。

最近幾個月,全社會消費增速持續創出新高,但進一步的分析顯示主要商品的消費增速低于前期高點,甚至在逐月下降,低端消費增速的上升是全社會消費增速不斷加快的主要原因,同時由于物價漲幅可能被低估,實際消費增速存在被高估的可能性。社會消費品零售數據可能高估了居民消費的真實購買力。我國限額以上零售數據中石油及其制品占比達20%,遠高于其在一般居民消費中的比重。石油及其制品零售今年以來增長40%以上,剔除石油制品后,今年以來限額以上零售增速去年顯著下滑。因此,居民消費或許已實際放緩。展望未來,居民收入增速放緩,股市樓市價格下跌導致的財富縮水,都將抑制消費的增長。

房地產開發投資拐點顯現,投資面臨放緩壓力。1-8月房地產開發投資同比增長29.1%,8月份僅增長18.9%(1-7月份增長30.9%),創32個月以來的新低。房地產市場低迷已使占總固定資產投資25%的地產開發投資拐點出現,這將使得未來投資增長面臨較大壓力。作為整體經濟增長的引擎,房地產投資的減緩,將帶動經濟增長回落。

從國際環境來看,美國政府最近宣布一系列救市政策,保證金融市場能繼續正常運作,穩定市場情緒,對美國整體乃至全球經濟是一大利好。但應該看到此舉并不能解決資產質量問題,只是暫時減緩了危機的爆發。而且我們已經觀察到,美聯儲雖在次貸危機爆發后大幅度連續減息,但按揭利率不降反升,房價繼續下跌。美聯儲的減息行動只能解決部分流動性問題而不能解決償付能力危機,也不能解決信用危機。美國政府救市所費巨額資金將大幅增加財政赤字,美國的雙赤字將為未來美國經濟帶來較高的不確定性。我們認為世界主要經濟體的疲態可能會持續至2010年甚至更遠。

我們目前處于全球經濟和金融體系的再平衡階段,經濟實體尤其是金融企業正處在降低負債(de-leveraging)和補充資本的過程中,而這一過程可能持續幾年。在此期間,受消費減速和投資需求減速的拖累,經常賬戶順差國家和經常賬戶赤字國家的經濟均將持續疲弱。我們認為,鑒于房地產市場的進一步惡化及其給金融市場和其余經濟領域帶來的連鎖反應,美國經濟的下行風險在2009年及之后可能更為明顯,并繼續拖累世界其它經濟體,尤其是包括中國在內的高度依賴外部需求的國家。

對中國而言,外部環境的持續惡化之下,下半年及明年宏觀經濟難有起色,企業盈利下滑趨勢進一步明確。即使政府試圖運用貨幣政策和財政政策幫助經濟轉型,為企業減負,但恐難以根本性改變經濟下滑的趨勢。

相比9月18日的救市政策,央行于9月15日宣布降低貸款利率0.27個百分點,降低中小金融機構存款準備金1個百分點,此舉對實體經濟有更為具體和更具實質性的幫助。但我們認為降息的影響不可高估,過去一年中美聯儲多次大幅降息也未改變其房價下跌的趨勢,而中國房價泡沫程度較美國更大,銀行面對房價下跌已加強風險控制,對于房地產相關貸款趨于謹慎,因此利率的下調對房地產市場推動有限。同時我們認為利率和存款準備金率還有進一步下調空間,降息的空間取決于通脹走勢。

令市場雪上加霜的是,近期出現了嚴重的食品安全案件-“三鹿”奶粉丑聞。我們認為這不是偶然的個案,這一事件反映了中國經濟發展中久未解決的頑疾―企業見利忘義,輕視質量;政府監管乏力,官商相護;消費者知情被剝奪,維權艱難。如果不能從體制上解決問題,類似的事件還會重復爆發。此次“奶粉事件”已經嚴重影響了國民對國產食品甚至其它產品的質量信心,同時也嚴重影響了整體中國制造產品在國際市場的聲譽,我們認為經歷此次事件,中國乳制品行業以及食品飲料行業將花費較長時間恢復消費者信心,中國出口產品尤其是食品出口將受到較大的長期的負面影響。

行業配置和投資策略分析

未來一段時間,如果經濟形勢惡化嚴重,A股市場再遇重創,我們認為政府可能還將出臺更多的救市政策。譬如,管理層還有可能對增值稅進行轉型改革,通過稅收制度的變化,間接增加企業的利潤;降低個人所得稅,以刺激國內消費;增加對基礎設施建設的直接投資,特別是鐵路以及城市地鐵和公共交通系統。此外,15日的“二率雙降”意味著貨幣從緊政策出現微妙變化,這將對未來房地產市場起到穩定作用。從已經出臺的救市政策來看,具有較強的針對性和持續性。如果金融市場進一步動蕩,政府有可能會采取美國式的經濟和金融干預政策。

展望2008年四季度股票市場,我們認為應該繼續秉持謹慎的態度,立足防御,耐心等待最佳的投資時機。關注盈利確定性高的行業,關注低估值、高股息率的個股,關注醫藥等相對弱周期的股票,以及受益政府經濟刺激政策的行業。

債券投資策略

三季度債券市場表現較好,自中秋“兩率”雙降(下調貸款利率和準備金率)之后,債市如市場預期,走出一輪強勁的上漲行情,在前期下降了50BP左右的基礎上,在短短兩個交易日再度下降30BP,市場投資熱情空間高漲。主要的原因有:

(1)降息和調整準備金率的時間比市場預期大大提前,這兩項政策的出臺改變了市場對未來政策趨勢的預期,貨幣環境將合理的放松;

(2)監管當局有意識的放松導致市場資金寬松,超出預期的時間,比如三年期央票的停止發行大大改變了中期品種的供需格局;

(3)下半年通貨膨脹走低的預期起到了強心針的作用;

(4)其他市場不景氣使資金天平開始傾向債市。

短期來看,由于降息和調準備金率的刺激,債券市場出現大幅度上漲,在一兩天內收益率曲線就下降了超過20個BP,短期看來,對利好因素有過度反映的可能。未來一段時間,債券市場可能面臨調整的需要:

首先,通脹可能有反復。9、10月份政府可能開展理順資源價格的政策。水價、電價、成品油等都具有上調的可能性。這部分資源價格調整將影響通貨膨脹預期,進而對市場心理產生影響。假設上調電價10%,對CPI的直接拉動在0.4個百分點,同時通過影響制造企業成本間接影響CPI其他部門價格。

其次,利多基本上已經消化。前面分析的各種有利因素,基本已經作為預期被市場所消化,市場需要新的刺激因素。政策面來說,連續的利好政策出臺在目前通脹陰影未散去的環境下顯然可能性不大。短期來看,難以形成新鮮的刺激因素。

再者,收益率的絕對水平較低,特別是政府信用債券。我們估計明年中國的通貨膨脹率仍將維持在4%-5%左右的水平,如此,目前10年國債和20年國債收益率水平分別為3.68%和4.05%,通脹水平和債券收益率并不匹配。

近期全球債券市場波動性有所加大,美國大量金融機構陷入困境導致流動性短缺和中央銀行救市注資政策交替上演,造成市場預期產生分歧。我們認為政策方向的轉變和經濟周期下行,對債券市場將產生較長期的利好。短期來看,債市收益率曲線是否進一步下行將取決于幾個因素:1,收益率曲線短端,特別是央行票據收益率是否打開下行空間;2,股市的反彈將分離一部分資金,特別是對無擔保信用債券的需求,股市反彈的時間和程度在短期來看將影響債市走勢。

在政府信用債券――國債、金融債、央行票據中,短端應堅持配置央票,從流動性溢價和風險收益率補償分析,央票優于金融債。對于有稅收機構而言;中長端國債和金融債目前收益水平無差異,但是對于基金這類免稅機構,目前時點上金融債優于國債。我們仍看好信用等級較高的公司債,有擔保債券的投資價值。信用產品供給量比較大,收益率下降速度慢,為投資者提供了建倉時機。考慮到交易所債券的流動性和交易成本,近期應在新發債中尋找具有價值品種進行投資。無擔保信用債的利差在前期的追捧中大幅度下降,經濟走軟和股市反彈都要求無擔保信用債與金邊債券利差的擴大。

三行業分析

金融業

銀行業

我們仍維持行業“中性”的判斷,基于央行在4年來首次下調貸款利率之后,我們預期未來可能進入降息通道。2008上半年,14家上市銀行共實現凈利潤2328億,占到全部A股凈利潤總額的39.8%,創了歷史新高。降息在一定程度上意味著社會利潤在銀行和實體經濟之間的轉移,對銀行業的負面影響是不言而喻的。

大部分銀行2季度凈息差水平相對1季度收窄,但整個上半年的凈息差水平普遍創了新高。高息差的實現有兩方面原因,一是來自于去年7次累計加息所帶來的長期貸款在今年1月集中再定價;二是來自于今年以來貸款額度緊張所導致的銀行主動定價能力加強。但從下半年往后看,我們認為銀行通過主動的資產方定價來擴大利差的能力已經大打折扣,即使假設沒有任何非對稱加息,面對不斷增加的經濟下行風險,各家銀行有動力將貸款往低風險客戶傾斜。同時明年如果沒有更加緊縮的貨幣政策,銀行今年以來相當一部分貸款的上浮比例將下降或消失,這兩方面的結果都將導致明年貸款的平均收益率低于今年。

存款定期化趨勢仍看不到逆轉的跡象,受“成本上升”和“產品價格下降”的雙重擠壓,銀行未來的“毛利率”――凈息差將逐步收窄。

信貸資產質量也是我們擔心的重要因素。從銀行的半年報來看,部分銀行的逾期貸款出現增長,傳遞了一個不良的信號。而房地產行業的調整加劇了銀行在未來資產質量的隱患。大部分銀行在房地產及相關領域(開發商、個人按揭、建筑)的貸款比例在30%-40%之間,我們認為如果地產行業出現較大調整,銀行是首當其沖受到波及的行業之一。

未來行業的利好主要集中在各種可能的政策性刺激,但我們認為這些不足以抵消行業基本面所面臨的風險因素,因此維持行業“中性”的評級。

保險業

我們對08年保險行業給予中性評級。主要原因有以下幾點:(1)隨著國外金融市場問題的演變,國際保險公司巨頭可能會在將來逐步暴露巨大風險,我國保險公司雖然沒有直接投資影響,但是間接影響不可避免。(2)保監會對于保險公司在上半年過度銷售的萬能險和投連險帶來的潛在風險有明確意見,要求各家公司適當降低萬能險結算利率和投資型險種的銷售比例,該政策的影響預期將在四季度顯現,引起保費收入的明顯下調。(3)中報顯示,各家保險公司的權益類投資受市場深幅調整影響,給投資收益或凈資產帶來較多損失,甚至影響到了償付能力指標。(4)財險市場仍不樂觀,中國人保首次披露中期損失,不少中小財險公司處于償付能力不足狀態,財險市場面臨洗牌壓力。(5)目前根據內含價值法預測,保險股的估值正在逐步進入合理區域,但是由于不少權益類投資產品可能陸續需要計提減值準備,從而對利潤產生較大負面影響,近期投資機會不大。

證券業

我們對08年證券行業給予中性評級。主要原因有以下幾點:(1)8月份的市場交易量進一步萎縮,預期2008年全年股票日均成交量在1000億左右,證券行業的主營經紀業務受到較大影響。(2)從最近推出的政策來看,國家在加強對實體經濟支持的同時,對資本市場有一定支持,但在資本市場下行期間,推出融資融券和股指期貨等創新產品仍非常謹慎。(3)光大證券和招商證券的發行,以及海通證券“小非”的解禁,會給市場帶來較大的壓力。(4)國際五大投行的變化影響了市場對于券商的估值標準,估值體系和標準正在調整。

房地產行業

三季度市場概況

三季度市場依然疲弱,突出特點是成交低迷、價格下滑、庫存上升。進入傳統的9月旺季后,情況沒有改善。

從區域市場表現來看,最先調整的深圳、廣州市場,成交量出現回升,顯示降價后剛性需求支撐房價。而對于全國其余城市,價格高位僵持沒有吸引購房人入場。種種跡象表明,降價是唯一的解決方式。

圖:銷售維持低位,同比降幅擴大圖:供給先期指標下降

資料來源:WIND中經網

從房價調整的過程來看,需要經歷以下幾個過程:成交量低迷―房價下跌―開工減少―在建減少―消化存貨―預售減少―供需再次平衡―房價穩定。目前,已經進入到“開工減少―在建減少”的階段。供需再平衡的時點維持原判斷,大約在2009年第4季度或2010年第2季度。

軟著陸的概率降低

我們之前對房地產行業的基本判斷有兩點:其一,本輪調整為長周期下的中期調整,而非長周期頂部;其二,房價調整幅度為全國住房均價下跌0-5%。現在來看,一線城市的下跌幅度會超預期,達到20%。而長周期的頂部的判斷則面臨很大考驗,取決于次貸危機的進程。

如果發生最壞的情況

如果做最壞的假設―房價處于長周期的拐點,則可以做出如下判斷:(1)房地產平均周期為15年,國內經歷1998-2007年的上升后,意味著2008-2012年為下降周期。(2)房價修正幅度要達到20-30%(全國平均);(3)2012年后人口紅利基本結束,則可斷定下一個上升周期的住宅房價漲幅將非常有限。(4)房價將經歷兩次下跌,從現在的時點展望后六個月,珠三角在完成首輪下跌后盤整進入第二輪下跌,主要體現為二手房價下降;長三角和環渤海正式進入首輪下跌。

是否出現最悲觀的情況取決于以下幾個因素:(1)次貸危機的進程:按照宋鴻賓的觀點,次貸危機還需經歷CDS償付風險\美國國債貶值\美元危機三個階段,2008年2季度,2009年3月,2010年9月,2011年8月是危機升級的幾個時點。如果美國政府的救市措施無效,很難想象持有大量美元債券和高度依賴出口的中國會從中幸免。房地產行業硬著陸也順理成章。(2)政府態度:如政府堅持不救市,則難以避免落入硬著陸。

目前來看,上述兩個條件發生的概率不大。當然,主要的變數還是來自美國政府的救市效果。

反彈的契機

毫無疑問,在房價不穩定的前提下,開發地產缺少反轉機會,只能期望于政策催化下的反彈。

我們確信政府最終會出臺救市措施。因為在考慮到GDP增長的各個因素后,只有再次拉動房地產才能有效的啟動經濟增長。政府的顧慮是會否造成泡沫的進一步膨脹,所以政府選擇救市的時點會非微妙。我們判斷政策轉向的時點為2009年上半年,觸發因素是GDP下滑到8%-9%附近。手段以放寬二套房貸和區別性降低首付比例為主。

反彈空間是從1-1.5倍的PB到RNAV(50%以上漲幅)。

圖:香港市場房價跌幅穩定后地產股反彈圖:日本市場房地產股票反彈幅度高于綜合指數

展望08年四季度的行業投資,依然沒有機會。住宅開發公司在未來2-3年不是發展和超越,而是生存和積累,為下輪上升周期做好準備。

估值處于低位

(1)地產股先在的PE橫向比較與國際接軌;(2)NAV折價幅度30-50%,隱含房價下跌幅度30%,充分反應了房價下跌幅度;(3)PB回歸2006年前平均水平,但不排除有繼續滑落的可能。

圖:A股地產股國際估值比較圖:萬科PB值回歸歷史均值PB=2

商業地產或迎來重估

我國城市化速度的拐點已經出現,未來將由增變減,城市化將經歷由外延式增長到內涵式增長的演變。區域內城市分工格局的深化與城市內部格局的細分,意味著一線城市的高端商務地產、二三線城市的中低端商務地產,具備長足的發展空間。產業結構轉變為第三產業主導,也將推動商業地產發展。展望未來10年的變化,商業地產的機會明顯超過住宅。

但鑒于市場的投資標的有限,大部分品種都有硬傷,對商業地產的配置依然是自下而上的。

投資建議:四季度住宅地產反彈概率可能不高,可保持低配;可適當加倉商業地產。

零售行業

居民消費價格指數(CPI)漲幅顯著回落。

今年8月份CPI同比上漲4.9%,較7月份的6.3%出現下降。正如我們在三季度策略報告中提到的,食品價格漲幅同比繼續回落,經濟增速的趨緩也對物價上漲產生抑制作用。我們預計CPI漲幅在四季度繼續呈回落態勢。

社會消費品零售總額保持增長。

今年7月和8月,全國社會消費品零售總額分別為8628億元和8768億元,當月同比增長高達23.3%和23.2%。在CPI出現明顯回落的背景下,剔除價格因素后的實際增速呈現上升態勢。

消費支出相對經濟增長具有滯后性,處于階段性高點。

從各國的歷史經驗來看,消費增長的變化相對于GDP增長通常表現出的滯后性,現有的增速部分建立在07年經濟良好發展的基礎上,我們預計經濟向下的周期不可避免,居民可支配收入增速也將隨之下滑。08年以來股市的大幅下跌以及房價的回落也將對未來的消費支出造成負面影響。另外,商業零售板塊的估值相對其他行業相對較高,沒有比較優勢。我們認為消費支出目前處在階段性高點,未來增速將放慢,實際消費增長的回落可能出現在2009年的1季度。考慮到4季度屬于零售行業的傳統銷售旺季,有國慶節、圣誕節等節日效應,預計四季度社會零售消費品總額名義增速仍將維持在高位,但很難出現顯著提升。

綜合來看,我們對四季度零售行業持較為謹慎的態度。建議關注受益于溫和通脹的百貨、超市企業。重點關注區域壟斷并且具備擴張能力的公司。

家電行業

鑒于經濟減速對消費品行業的不利影響,建議從防御性角度對行業進行選擇。

圖:1999-2008國內子行業收入波動圖:1970-2008美國子行業收入波動

耐用消費品跑輸大盤

通脹背景下耐用消費品在需求、成本兩端受到壓力。實證顯示在通脹初期,因漲價預期將造成提前消費,而通脹中后期,更新需求將受到抑制,農村初次消費也受到較大影響。同時,通脹給家電企業帶來的成本壓力,必須通過產品售價上漲來轉移,這勢必造成行業整合的加速。但整合的過程是痛苦的,在70年代美國股市,耐用消費品、可選消費品板塊均跑輸大盤。

出口轉向悲觀

就空調來說,歐洲和北美是主要的兩個出口區域(金額占比35%、20%),受美國房價下滑影響,北美市場自07年10月下滑至今,而次貸危機蔓延使歐洲市場從6月份開始大幅下滑。很難希望東南亞和中東市場能彌補美國和歐洲市場的下降。出口產品轉內銷使本來脆弱的國內市場雪上加霜。

空調行業分析:09年依然不樂觀

(1)三季度內銷同比下滑,庫存維持高位,廠商削減產量,調低全年內銷增速到5%。房地產的影響自08年下半年開始顯現,09年依然不樂觀。(2)外銷轉向悲觀。(3)高庫存影響提價能力,預計全年提價幅度勉強覆蓋成本上升。(4)新能效標準影響,09年3月前空調價格存在下降壓力,之后小企業將被加速淘汰,集中度再次躍升。

小家電行業分析:行業景氣向上,三鹿事件的受益者

(1)中報顯示上市公司收入增長54%,凈利潤增長564%,景氣程度良好。(2)成長的原因可概括為產品升級快、使用年限低、市場滲透率處于低位、細分市場逐步開發。上述特點接近快速消費品特征,宏觀向下背景下防御性較強。(3)三鹿事件影響廣泛,消費者對食品安全的關注將刺激豆漿機和榨汁機的需求。

估值水平:白電估值水平處于低位,小家電估值偏高

目前白電行業估值水平低于整體A股,PE和PS與國際公司持平,絕對PE水平降低到03-06熊市估值中樞水平,在估值上具備吸引力。小家電估值偏高,暫無安全邊際。

投資建議:低配白色家電,擇機增持小家電(目前估值偏高,需等待安全邊際)。

圖:格力歷史收入增長率超越行業圖:格力歷史凈利潤增長率超越行業

紡織行業

行業運行情況

生產型企業與零售型企業可謂冰火兩重天,對重點公司的中報跟蹤顯示,前者盈利增速受制于宏觀環境明顯放緩,后者在重重壓力之下依然保持了業績的快速增長。

生產型企業面臨更惡劣的環境

人民幣升值、生產成本上升、外需下降。不同于以往的是,在總需求下降的背景下(特別是外需放緩),先前掩蓋起來的產能過剩等問題暴露。PPI上漲帶來的成本提升以及人民幣升值無法得到轉移,企業盈利能力下滑。而總需求下降的趨勢在未來1-2年內將無法改善,相關企業的痛苦才剛剛開始。

圖:紡織品、服裝出口增速下滑圖:美國紡織品、服裝進口

數據來源:聯合證券,CEIC

內銷零售型企業值得期待

這類企業以美邦服飾、報喜鳥為代表,其特點可概括為(1)面對國內市場;(2)盈利模式依靠品牌經營和連鎖擴張;(3)業績驅動來自門店擴張和平效提高;(4)資產負債結構類似零售企業。

統計數據顯示8月國內服裝鞋帽針紡織品類零售額增長29.5%,大型商場零售數據顯1-6月服裝零售量同比增長11.89%,零售額同比增長20.91%。量價均保持較快增長,顯示景氣程度良好。考慮到背后推動因素來自居民收入水平和城鎮人口逐年增加,衣著產品作為“日常消費品”的特征明顯,因此零售額增長是可持續的。行業內上市公司充分受益。

圖:重點零售企業服裝銷售增速平穩圖:社會消費品零售總額中服裝同比增長

投資建議:減持生產型企業,擇機增持零售型企業(目前估值偏高,需等待安全邊際)。

旅游行業

三季度概況

旅游行業前三季度客流量明顯放緩,1-8月入境游客增速下降到1.5%;前7月大部分地區國內旅客增速回落;上海、北京5星級酒店出租率同比下降8%、6%。景區方面,1-7月華僑城游客增長21%,黃山增長3%,峨眉山下降26%。

游客下降的主要原因來自突發因素影響(雪災、地震、奧運會),也有財富效應縮減帶來影響。09年后將受到宏觀減速的影響,行業增長面臨拐點。

預計四季度游客增長強勁反彈

在突發因素影響消退后,受到抑制的旅游需求或將在四季度集中釋放,預計“十一”黃金周游客人數有明顯反彈,重點景區接待量同比增長20%以上。由于08年上半年雪災和地震影響,同比基數較低,09年1-6月的游客數據將會保持增長勢頭。

宏觀減速帶來的影響較大

旅游收入增速基本上與GDP增速的變動方向一致:1998年GDP增速放緩1.5%導致國內旅游收入增速放緩16%;若2009年預期GDP增速回落1-2%,判斷旅游行業收入增速下降幅度在10-15%。

次貸危機帶來全球GDP增速的下滑,將導致入境游收入增速放緩。

圖:歷史國內游增速與GDP增速高度相關圖:歷史旅游外匯收入增速與全球GDP增速高度相關

在宏觀減速的背景下,旅游行業很難成為防御性行業。建議低配旅游行業,在安全邊際足夠大的前提下可配置防御性相對較強的景區子行業。

煤炭行業

需求下滑幅度高于預期,供需關系有所緩解,煤價回落但冬儲煤旺季有望小幅回升。7月份以來國際、國內煤炭價格均出現明顯回落:秦皇島大同優混自最高點下調7.4%,澳煤BJ下調15%。其主要原因在于經濟增速的持續下滑導致的煤炭下游行業增長放緩需求下滑:8月用電同比增速已經從3月份的14.4%下降到8月的5.38%,而鋼材產量甚至同比下降了0.2%。雖然下游的疲態一定程度上是受到奧運的影響,但經濟整體走弱確是不爭的事實。未來隨著11月份冬儲煤高峰的到來,煤炭需求(尤其是電煤需求)將有望回升。

安全生產問題報復性爆發,小礦復產成供給端最大變數。自奧運結束后煤礦重大安全事故頻發,且集中在山西、河南等產煤大省的地方小礦。目前國家已高度重視并采取多項措施,如安監總局局長出任山西省代省長,9月5日起遼寧600家小煤礦全部被勒令停產等。一旦山西、遼寧、河南、河北等幾個產煤大省同時加大安全整頓力度,未來3個月內可能再度出現煤炭供給偏緊的局面。

估值接近歷史低位,但行業景氣下滑。目前煤炭股整體估值已與A股整體相當,其中的煉焦煤企業更是出現了相當幅度的折價。但由于短期股價缺乏利好因素刺激,行業位于景氣高點預期向下,未來整體板塊仍有可能繼續保持折價狀態。

資產注入處在有利時機,步伐有加速的可能。目前煤炭采礦權價格處在歷史高位而股權價格已經大幅下調,集團進行資產注入的動力提高,未來資產注入步伐有可能加快。

總體來說,煤炭行業盡管在較弱的宏觀背景下保持了較高的景氣度,目前估值也比較低并存在資產注入提速的可能,但如果未來宏觀經濟不能企穩反彈,則煤炭行業景氣恐難延續。目前實體經濟中的煤價下調和資本市場中的煤炭公司股價下跌也反映了這樣的憂慮。后期走勢有賴于宏觀經濟的向好和投資者信心的恢復,我們給予整個行業“中性”的投資評級,建議短期觀望,等待不受奧運影響的10月份經濟數據出來再進行判斷。看好未來最能夠抵御行業周期波動、合同煤占比高、09年價格仍有上漲空間的動力煤企業以及目前超跌的部分煉焦煤企業。

IT行業

通信行業

對于通信行業,在電信重組以及3G牌照發放后,在運營商層面,全業務運營及3G增值業務將有助于提高單位用戶貢獻值,從而提高收入。但在短期內,行業競爭將加劇,弱勢運營商為了彌補現有劣勢,將不得不執行比較激進的資本開支策略以及市場策略,導致其業績增長乏力。在行業出現向上趨勢之前,不建議對此板塊進行重點配置。

在設備商層面,龍頭企業中興通訊受到競爭對手低價競爭的影響,業績增長將低于市場之前的預期。但整體而言,今后兩年之內各運營商的資本開支計劃仍將保證本行業未來收入的確定性增長,建議配置能夠抓住機遇并將收入增長轉化為業績增長的質地良好的公司。此外,由于本行業估值水平已經一定程度上體現了行業的景氣,建議在出現超跌機會的時候介入。

電子元器件

從上半年的情況來看,中國大陸仍舊是最具成本優勢和產業集群效應的生產基地,行業收入增長13%。但由于成本壓力,人民幣升值,企業利潤增幅低于收入增幅等因素的影響,行業可能出現負增長。我們預計,受歐美地區需求疲軟的影響,短期內本行業難有較好的投資機會。

軟件行業

在經歷2005-2006年行業增長速度放緩之后,今年上半年軟件行業收入增長回升,達到32%。就軟件產品、系統集成與軟件服務三個子行業來看,軟件服務成為收入增長最快的領域,是最有投資機會的領域。考慮到來自宏觀經濟層面的風險,我們建議配置管理軟件、軟件外包和行業解決方案相關業務范圍內的行業龍頭公司,這些公司已經達到一定規模,抵抗風險的能力相對較高,業績增長的可預見性較好。但相關公司目前的估值比較到位,還不存在明顯低估的品種,建議在市場調整的過程中尋找機會。

交通運輸行業

對交通運輸行業,我們的觀點是謹慎看好,投資機會在于交易性的反彈。

高速公路,增長趨緩,難有驚喜

下半年將保持上半年的增長態勢,但增長幅度將減緩。目前來看,宏觀經濟增速減緩,對物流運輸的需求也會產生負面的影響,高速路中報已經顯示大部分上市公司的車流量增長乏力;特別是東部經濟發達區域,未來的增長空間更加有限。我們認為,高速路2009年的業績下降的可能性很小,但利潤的增長幅度可能低于10%。行業投資機會在于資產注入和內生增長快的上市公司。

四季度航運指數有望反彈,港口中性觀點不變

受到人民幣升值和歐美經濟衰退的影響,我國港口整體增速放緩,特別是南部沿海港口受影響顯著,部分港口出現了負增長。同時,隨著小港口的不斷增加,競爭會更加激烈。以干散貨為主的港口防御性較好,增長目前仍可以維持。

航運市場中,預計集裝箱運輸和油輪的前景仍然不樂觀,整體處于底部。而全球干散貨運輸2009年將會比較悲觀,全球經濟增長減弱,大量新船投運對BDI都有負面的影響,整體期租水平會相對2008年會大幅下降;因此,我們對沿海干散貨運輸保持謹慎態度,2009年沿海運輸合同保持2008年水平的可能性高。

2008年四季度,是航運的相對旺季,特別是原油和煤炭;同時,各個礦業生產商和運輸會在年底進行2009年合同的談判,游動力推高干散貨指數。我們對港口維持“中性”評級,投資機會來自于資產注入。

汽車行業

繼續看淡汽車行業可適當關注部分龍頭企業

通貨膨脹、股市低迷導致居民實際收入持續下降,國內成品油價格逐步與國際接軌又導致行車成本上升,這些因素導致汽車銷售增速下降的負面因素依然沒有出現轉機,行業下降周期依然持續中。

圖1:轎車銷售的月度波動圖2:大客車銷售的月度波動

資料來源:CAAM

經過本論的市場大幅調整后,A股汽車公司08/09平均動態市盈率已經下降到11倍左右,動態PB下降到1倍左右(商用車公司在2倍左右),已到達A股歷史估值波動區間的低端,并與國際可比公司的中位值接近,我們認為,汽車股壓縮估值泡沫和盈利預測泡沫的瘋狂下跌時期已經過去,但由于行業景氣運行依然處于下降軌道中,汽車股的整體性反轉仍難以預期。

在海外需求走穩和政府出臺政策刺激經濟之前,我們不會改變維持汽車行業“中性”評級的觀點。

化工行業

2008年上半年,盡管石油化工行業工業總產值依舊保持增長,但從1~7月份化工主要產品的表觀消費量來看,已經出現增速大幅下滑。化工需求主要和房地產投資、出口和汽車等領域有關,明年國際國內經濟增速大幅減緩可能性在增加,化工品需求的低迷狀況也將繼續維持,部分行業的產能過剩壓力將迅速顯現。我們認為整個化工行業的盈利在8月份出現拐點,未來將出現下滑。

三季度油價和農產品價格的大幅下跌,導致08上半年基于油價和農產品的化工投資邏輯全面逆轉。盡管多數化工產品價格尚未明顯下跌,但由于預期變化,08年PE普遍從20-25倍降到10倍左右。預計四季度原油價格將基本維持穩定,目前已經接近國內煉油業的盈虧平衡點,與國際成品油的價格差距已經基本彌補,目前可以說是完成國內成品油定價機制改革、實現成品油價格聯動的最佳時機。價格聯動機制的完成還將有利于年底推出燃油稅制度,可以合理調節未來的成品油消費。如果這些改革在年底逐步落實,則四季度石油石化行業值得關注。另一方面,從歷史上來看,目前化工板塊估值水平已經逐漸接近底部,我們認為如果市場和估值在四季度趨底,那么可以逐漸尋找具有成長性的優勢企業和受宏觀經濟影響相對較小的行業。

醫藥行業

醫藥板塊08年上半年較去年同期收入增長19.95%,高于醫藥板塊07年全年增速;凈利潤同比增長52.15%。在經歷了04-06年國家的政策性調控后,醫藥行業盈利能力從07年起開始復蘇,ROE從06年的4.93%,大幅提升至07年的9.59%,08年中期的ROE達6.41%。未來兩年,我們認為醫藥行業由于其特殊的屬性,短期內其增長受宏觀經濟大環境的影響比較小,將進入穩健發展的時期。

近期醫藥股受整個A股下跌的影響,補跌較為嚴重,前期較為抗跌的一線基金重倉股也未能幸免。按照Wind統計的08年預測PE,滬深300為13.6倍,醫藥股為18.8倍,則醫藥板塊PE/滬深300PE=1.38倍,醫藥股的溢價水平處在歷史的低端。我們認為醫藥板塊整體估值水平經過前期的充分調整,相對滬深300已在相對偏低的位置,建議下半年可適當超配醫藥行業。

《新醫改再次征求意見稿》將于9月底公布,08年底有望敲定,09年進入實施。我們判斷:新醫改配套方案將從2009年起,對醫藥行業產生顛覆性影響,將推動醫藥行業整合時代來臨。我們推薦的公司為成長性明確,受益于未來行業整合的各子行業龍頭企業,這些子行業包括醫藥流通,疫苗,專利藥,以及中藥等。

水泥行業

景氣下行逐步展開整體性投資機會不復存在

本輪水泥行業景氣周期始自于05年下半年,核心的驅動因素是房地產投資快速上升和淘汰落后產能。但目前房地產這個驅動力正進入快速衰減期,加之全國經濟景氣進入下行周期,水泥需求增長面臨大幅放緩。未來6~12個月內的新增產能投放依然強勁,如果宏觀調控的政策不做較大的調整,供需形勢的逆轉將不可避免,不久的將來水泥企業將被迫降價,這種情況的出現將確認行業景氣進入下降階段。我們認為,2009年水泥行業的產能利用率將比2008年下降3到7個百分點,毛利率同比也將有一定下降。

圖表1:在行業上升周期水泥股跑贏指數(07~08年)

資料來源:WIND

將水泥行業指數和滬深300指數進行比較后,可以發現年初以來股價的大幅修正,主要的原因是估值中樞的下降和市場對成本壓力的擔心,目前整體水泥股估值水平已經下降到PE為11倍和PB為1.4倍左右,與國際水泥行業歷史估值基本接近。

玻璃行業

抗周期性的深加工企業依然是玻璃行業的首選

浮法玻璃行業短周期波動狀況沒有改善,從第三季度開始的地產投資下降,預示著玻璃行業景氣度將加速下滑。行業將面臨的負面因素有:需求放緩;原材料成本上漲;利潤空間收窄;浮法玻璃價格下跌;銷售毛利率和銷售利潤率明顯下降。

數據來源:中國建材信息總網

由于玻璃原片的激烈競爭,使得該行業盈利能力較低,而其下游的深加工玻璃受惠其低廉的價格。另外,隨著建筑節能政策的推進,競爭不是很激烈的高品質優質浮法玻璃、特種玻璃和附加值高的深加工玻璃,將有長足的增長空間,他們依然能保持較好的毛利水平和業績增長。

這類深加工企業有:南玻A和福耀玻璃,主要理由是:南玻A是我國建筑節能玻璃的龍頭公司,其良好的全國基地布點和領先的產能優勢,將是我國建筑節能政策的最大受益者;至于福耀玻璃,一方面得益于其高效的精益管理從而獲得成本競爭優勢,另一方面其高速發展的海外業務又為其打開業績增長空間。

造紙行業

各紙種景氣逐步分化真正的林紙一體化公司為首選

主要紙品價格在經歷了上半年的超預期上漲之后,進一步漲價的空間和潛力已經衰減,下游用戶的承受力、庫存的上升及需求洪峰的度過對價格上漲的制約效應逐步顯現,各種紙種景氣逐步分化。我們認為白卡紙、銅版紙和箱板紙由于產能投資過快,景氣將逐步下降,而文化紙受益于淘汰落后產能,景氣依然能持續。

選股策略我們仍建議選擇林漿紙一體化公司。基于對未來行業整體成本處于高位的預期,我們認為未來行業的競爭不再是拼規模,更多的是成本節約,當前內部挖潛空間已有限,而對林漿紙一體化戰略上的布局才能使公司在成本上處于領先地位。今年7月出臺的集體林權改革方案,也將進一步強化這種競爭優勢,因為林地所有權的確定將帶來林業公司所持有的林地資源價值上升,并伴隨未來租地價格的上漲;已經林漿紙一體化企業具有明顯的先入優勢,戰略上占據低成本的林地使其能充分分享林木價格上漲的收益。

建筑和工程行業

關注鐵路基建股和專業工程股

受宏觀經濟周期影響,建筑業總體景氣度將略有下降。以細分行業來看,普通建筑施工行業將受房地產行業投資回調較大影響,景氣度下降最大;而基礎設施建設行業受經濟下行周期以及宏觀調控的影響相對較小,特別是鐵路和城市軌道交通建設投資額未來三年仍將高速增長(30%以上),因此景氣度仍將繼續上行。

對于建筑工程行業,我們堅持從下游需求變化和專業性兩條主線來尋找投資機會,因此我們偏好的投資品種是:成長清晰、競爭優勢突出的優質企業,和外部運行環境明朗、行業地位和代表性突出、改善空間大的龍頭企業。

鋼鐵行業

我們對08年鋼鐵行業給予中性評級。主要原因有以下幾點:(1)在預期國內經濟增速放緩的背景下,鋼鐵需求的增長速度相應放緩,引起國內鋼價的深幅調整。(2)國內鋼企和國際鐵礦石的矛盾日益擴大,無論是力拓和必和必拓的合并,還是巴西淡水河谷的漲價,都進一步威脅了鐵礦石的長期談判體系,對我國鋼鐵行業的長期發展帶來不利影響。(3)國內煤炭價格下降充分體現了鋼鐵和煤炭的相互依賴關系,雙方的戰略合作逐步加深。(4)鋼鐵股價的大幅調整充分體現了資本市場對于宏觀經濟的擔憂,目前正在接近歷史估值下限,在政策的鼓勵下,有可能會引起控股股東的增持,建議關注大股東持股比例較低、估值相對便宜的個股。

有色金屬行業

我們對08年四季度有色金屬行業給予中性評級,唯一的市場機會在黃金品種。主要原因包括:(1)在世界經濟增長速度放緩的背景下,有色金屬全球市場需求增速放緩,有色金屬全球供需出現弱平衡的可能性較大,大品種價格下跌的可能性大;(2)由于去年有色金屬股價的大幅上升,目前有色金屬的估值處于歷史高點,泡沫較大;目前雖然估值泡沫已經消除,但由于公司業績的同比下滑,股價依然沒有進入價值投資區間。(3)由于電,煤炭等價格持續大幅上漲,有色金屬生產成本持續提高,進一步壓縮有色金屬企業盈利空間。(4)美元在四季度大幅貶值的可能性很大,黃金作為貨幣屬性的有色金屬,價格上漲空間仍大,相應上市公司業績存在超預期可能,是唯一有較大市場投資機會的品種。

選股方面:(1)我們相對看好錫,黃金,稀土等有色金屬小品種。因為小品種供應量較少,價格保持在高位相對容易。(2)隨著有色金屬價格逐漸平穩甚至回落,我們看好有色金屬深加工企業。

電力行業

景氣谷底有望觸底回升,但拐點尚難把握。

三季度策略報告中曾指出可能會成為電力板塊止跌反彈觸發點――煤價企穩甚至回落已經兌現,而國家第二次提高上網電價也進一步減輕了電廠壓力。這兩個因素導致市場預期電力拐點已現,但由于市場在二季度末已提前反映并給予了足夠的追捧,因此三季度前兩個月電力板塊基本上同步大市。

從基本面來看,電力行業風險仍然很大:(1)價格方面,由于電價上調始終慢于煤價的上漲,而且在目前煤價回落的階段,上網電價的調整速度和幅度都有可能下降;(2)產能方面,持續到09年的新建產能集中釋放將導致利用小時處于低位。(3)需求方面,單月同比增速已經從3月份的14.4%下降到8月的5.38%。

市凈率接近歷史低位,但市盈率恢復正常水平仍有待時日。即使09年能夠恢復到07年的盈利水平,那動態PE仍在19-22倍區間,遠高于其他行業。但如果從市凈率的角度看則已經基本接近歷史最低水平,先于其他板塊調整到位。

總體來看,作為周期性行業,景氣低點似乎正是行業探底回升前的買入時機,但必須尋找合適的機會等待拐點出現和反彈時機。提高上網電價只能在短期內緩解電力企業目前的困境,未來行業能否走出拐點,要看煤價走勢和用電需求情況。目前在持續的提價預期的推動下,電力板塊存在短期交易性機會,但整體估值水平是否具備長期投資價值目前還難以判斷。而且,一旦弱勢市場出現大幅反彈或反轉,電力股很可能因為沒有足夠的業績支撐而受到拋棄。因此,我們對整個行業仍給予中性評級。四季度建議重點配置成本壓力小又能在提價中受益的水電公司以及估值低、防御性強的火電公司。

機械行業

工程機械行業:

作為高周期性行業,在國民經濟偏熱的大背景下,工程機械面臨宏觀緊縮的風險日益加大,從工程機械銷售數據來看,銷售增長速度逐月下滑。另外,鋼材價格的大幅上升也壓低產品毛利潤率,特別是在行業供需矛盾逐步加大的背景下。我們給予行業中性評級。

重型機械行業:

中國目前正處于重工業階段,重型機械生產企業處于較長的景氣周期,而且由于資本投入較大,相應上市公司均是行業內壟斷型企業,能夠充分分享行業增長帶來的利潤增長。繼續給予重型機械設備增持評級。

船舶和港口機械行業:

世界經濟增長放緩導致船舶和港口機械行業的運行趨勢得到逆轉,07年的高估值難以維持。另外船舶和港口機械都是簽訂的閉口訂單,在鋼材價格大幅上漲的情況下,企業盈利空間會大幅下滑。我們給予船舶和港口機械行業中性評級。

軍工行業:

軍工行業仍然是未來國內需要政府大力支持的行業。汶川地震也暴露出國防裝備嚴重落后的狀況。從整個行業來看,主要是重組和集團上市等資本運作事項帶來的投資機會,可把握性不強。但仍然有個別品種具有較強的投資價值,給予軍工行業增持評級。

電力設備行業

上半年電力行業受到限價和原料上漲的影響,盈利能力大幅削弱,進一步影響對發電設備的需求,我們建議避開發電設備企業。相對而言,輸配電行業受惠于電網投資的強勁推動,目前處于行業景氣高峰階段,表現在相關企業業績的高速增長。從估值角度來看,市場也已經給予本板塊較高的溢價。目前,行業內各企業擴張產能的動機十分強勁,一旦電網投資的增速放緩,行業將可能出現過度競爭的局面。為此,我們建議配置在企業管理方面具有核心競爭力的龍頭公司。在新能源領域,行業的價值鏈仍然集中在上游原料和零部件生產企業;隨著供應的改善,下游總裝企業的獲利能力將得到提升。相對于國外同類公司,國內新能源領域上市公司的估值仍然偏高,建議只在出現超跌機會的時候介入。

食品飲料行業

9月份爆發的“三鹿”奶粉事件不僅給中國的乳制品企業以重創,更牽涉到消費者對整個食品加工行業安全隱患的擔憂,使得投資者對食品行業內各子行業的信心度產生了一定的動搖。行業的系統性風險在這次事件中得到了前所未有的體現。我們認為“三鹿”奶粉這一偶然事件爆發的背后有著一定的必然性。長期以來行業的過度競爭導致了乳制品企業將大部分精力和財力放在了終端渠道建設和企業品牌宣傳上,企業作為產業鏈面向消費者的最后一個環節,承擔了超出自己生產可控制范圍的所有環節的質量承諾。這一生產模式使得食品加工企業將自己暴露在巨大的風險敞口之中。這一事件提示我們未來在行業的選股標準中,要將企業對上游原料的控制力擺在和銷售能力同等重要的位置來衡量。我們會更看重在產業鏈縱向一體化進行擴張探索的龍頭企業。事件的爆發給我們帶來了短期的陣痛,但從長期來看改變現有企業的盈利組織模式、提高產品的健康安全標準,這將有助于龍頭企業更健康長久的發展。

在“三鹿奶粉”事件爆發之后,我們認為該事件在短期內對所有國內乳制品企業都將產生較大的負面影響,建議回避。而相反,“三鹿”事件的爆發將進一步喚起從政府、企業到消費者對養殖業源頭安全的重視。我們相信政府未來對動物疫苗領域的重視程度將更進一步。

白酒行業在今年以后的銷量不確定性將進一步加大,除了我們之前擔心的政府預算的縮減影響銷量外,大部分高端白酒在今年較大幅度的提價之后銷量普遍受到影響。短期我們維持行業的“中性”評級,今年4季度高端白酒的銷售數據將對判斷行業未來走勢起到重要影響。

(責任編輯:姜隆)

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3天3位基金大咖離職高管人事...

國海富蘭克林基金總經理之后,銀華基金昨天也爆出人事地震,公司副總陸文俊已經掛靴而...

中外股東合力打造國海富蘭克林...

天相投顧最新公布的公募基金管理公司評級報告顯示,國海富蘭克林綜合實力獲評最高5A...

合資基金十年調查一:合資樣本...

文│機構投資InstitutionInvestment袁方晨解讀合資基金公司10...

國海富蘭克林業績規模雙增長

國海富蘭克林業績規模雙增長數據顯示,截至6月末,國海富蘭克林旗下基金全線跑贏大盤...
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