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華寶興業基金周報(第445期)

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

華寶興業基金管理有限公司華寶興業基金研究所

轉債投資價值顯現

2011年8月底中國石化擬發行第二期轉債的消息公告之后轉債市場大幅度下跌,在正股價格不變的情況下轉債價格的下跌意味著轉債到期收益率的上升和轉股溢價率的下降。雖然隨后轉債價格出現一定的修復,但是從估值水平上來說轉債的估值水平再也沒有回到之前的水平。今年以來信用債收益率的下降帶動了轉債純債價值的提升,轉債可以質押提高了轉債的融資能力,純債型轉債上漲,偏股型轉債受到對應正股影響分化較為明顯。2012年10月份南山轉債發行,和此前發行的一些轉債相比,南山轉債的綜合票息較高,面值對應的純債到期收益率達到4.4%,這一純債到期收益率高于大部分現存轉債的到期收益率。在南山轉債上市之前部分純債型轉債價格下跌,到期收益率上升。而南山轉債上市首日跌破面值更是雪上加霜,部分純債型轉債繼續下跌;同時南山轉債較低的轉股溢價率也拉低了偏股型轉債的轉股溢價率,轉債市場的估值水平繼續下降。

對股價大幅度低于每股凈資產的轉債來說,即便上市公司大幅度調低轉股價至每股凈資產,轉債的轉換平價仍可能大幅度低于面值和純債價值,此時修正轉股價對轉債價格的刺激作用很小,這類轉債主要靠純債價值支撐,市場也傾向于將此類轉債和純信用債進行對比,這是近期這類轉債價格持續下跌的最主要原因。對于轉股溢價率很高且距離回售期較遠的轉債來說,由于大部分公司不會在沒有回售壓力的情況下主動向下修正轉股價,這類轉債也主要靠純債價值支撐,近期同樣持續下跌。對于偏股型轉債來說,轉債價格大幅度高于純債價值,轉債價格靠轉換平價支撐,市場給與的轉換溢價率也很低。正股上漲的初期階段,轉債價格的上漲幅度低于正股上漲幅度直至轉債價格和轉換平價持平或者折價,如工行轉債甚至出現過折價,小盤轉債的轉股溢價率也較歷史水平大幅度壓縮,如巨輪轉債上周的轉股價和轉換平價持平,轉股溢價率為零。轉債的潛在供給壓力和對權益的悲觀預期是轉債轉股溢價率壓縮的主要原因。

轉債投資的機會成本主要來自于信用債的持有期收益,信用債的持有期收益相對確定,而轉債的投資收益率相對不確定。轉債的投資收益主要由價格波動和利息收益構成,轉債的利息收益相對信用債來說很低,而價格波動受到諸多因素的影響,如信用債收益率的波動、是否下調轉股價及轉股價的下調幅度、符合回售條件時回售價格、正股的波動、轉股溢價率的變動、純債溢價率的變動等,多個因素都具有不確定性且會相互影響。歷史上轉換平價在面值以上轉債的轉股溢價率多在20%甚至更高的水平,純債型轉債會通過不斷下調轉股價來提升轉債的轉換平價,從而增加轉股概率。最近一年,轉債供給的增加、正股波動率的下降、轉股溢價率的下降、信用債收益率的確定性高等因素導致轉債整體吸引力的下降。

現有轉債中,部分純債型轉債的到期收益率超過4%,轉債的到期收益率持續向信用債收益率靠攏,二者收益率之間的差異在縮小。偏股型轉債的轉股溢價率很低,部分品種甚至可以取代正股。還有部分轉債介于二者之間,其中到期收益率高且轉股溢價率低的品種真正體現了轉債“退可守、進可攻”的特點。從戰略層面來說,轉債整體的投資價值在顯現。純債型轉債和信用債之間持有期收益的差異較小,轉債條款的博弈可能帶來驚喜。偏股型轉債和正股相關性極高,可以分享股市上漲的收益。其余轉債受益于股市上漲和條款博弈等也可能獲利。

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