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華寶興業基金經理牟旭東:悲觀時尋找價值底線

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

悲觀時尋找價值底線樂觀時思考業績彈性

一直以來,股市投資有兩個天敵――貪婪和恐懼。如何戰勝貪婪和恐懼成了基金經理們需要持續思考的功課。

2008年,股市一路暴跌至1664點,簡直遍地是黃金。現在反思,企業的安全邊際和價值底線,是在市場過度的恐慌中保持理性的法寶。

任何持續盈利和經營的企業都有價值底線和一定安全邊際;對資產類行業,PB(市凈率)構成了價值底線;資源類行業,資源重估價值是股價的底線;對持續增長的消費類公司,足夠低的PE(市盈率)是戰勝恐懼的底線。

例如資產類的銀行股,1.5倍PB是一個價值底線:美國近20年來銀行股的PB中樞在2倍;國有銀行改制引進戰略投資人的加權平均價格也基本上高于1.5倍PB,例如建設銀行引進亞洲金融公司是1.51倍PB,深發展引進新橋是1.68倍PB,交行引入匯豐是1.76倍PB。回到股市來驗證我們的判斷,2008年底建設銀行股價的最低點是3.59元,剛好是凈資產2元的1.5倍;那些其他跌破1.5倍PB的銀行股反彈力度更大,股價也都已早早回到價值中樞2-3倍PB。

而資源類企業,就要多看看礦產價值和資源重估價值了。

對于穩定增長類的消費品公司和成長型企業,15倍PE也足夠安全了,從海外經驗看,全球消費品公司的20年平均PE中樞在20-25倍,優質公司15倍PE基本也是底線。沃爾瑪、家得寶在過去25年里幾乎從來沒有跌破過15倍PE,即使在2006年后利潤幾乎沒有增長的時候。

如果我們能在市場恐慌的時候看清楚企業價值的底線,堅持左側買入,那么我們完全有可能在右側享受成果。

從今年1季度開始,A股市場呈放量回升的走勢,在市場一片樂觀向上的氣氛中,彈性分析似乎成了把握市場熱點的有力武器。

我們常常用β系數來形容一個行業的股價特征也就是彈性,β系數也可以理解為一個行業對整體股票市場波動的敏感程度或者對一個關鍵變量的敏感程度,概況起來就是行業彈性和業績彈性。

以煤炭為例,礦難頻發使得針對煤炭行業的整頓力度大大強于鋼鐵行業,對小煤窯的關停和對煤炭新增產能的控制大大改變了行業內供需結構,煤炭價格彈性大大縮小,原本預計今年噸煤價格普降20%-30%,實際情況卻是不降反升。主力煤炭股的β系數自去年下半年明顯提升。

業績彈性的關鍵假設不外乎量價――產品價格和產能,尤其是產品價格彈性對股價的影響更大,例如原料藥、化纖、有色等等作為周期性行業,業績對產品價格的敏感度非常之高,價格的變化直接影響未來的業績和估值。

在上漲中戰勝貪婪的利器就是,如果股價已經充分反映了市場最最樂觀的盈利預測和估值后,那么股價就已經充分反映其價值和改善后的預期價值了。

在目前市場的位置上,彈性分析將更多地放在需求端和價格端,我們的邏輯是如果明年供給邊際增量不大,只要明年需求有較大的增長,供給曲線不過分平坦,行業的景氣度與價格就會有明顯的上升。

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